（報告出品方/作者：招商證券，蘇寶亮，肖欣晨，魏蕓）
1、國際貨代具有中介、整合、國際化的特征
中介性：國際貨代是跨境貿易的粘合劑，負責整合各方資源實現履約。國際貨代即國際貨運代理，是連接國際貿易 和國際運輸的紐帶，在國際貨物供應鏈日趨復雜的大環境下重要性逐漸凸顯。國際貨運代理企業是在接受貨主委托 后，以委托人名義或自己名義，為委托人辦理一系列國際貨物運輸及相關業務的企業，扮演貨主和跨境貿易運輸之 間的中介角色。國際貨代的主要業務流程為將貨物從境內客戶處提取，并通過一系列包括前端服務、出口倉儲、離 岸管理、國際運輸和目的港服務在內的國際運輸活動將貨物運送至境外收貨人處，對物流鏈條上的貨物流、單證流、 信息流和資金流進行具有快速響應能力和低成本的控制，在跨境物流流程中充分整合各方資源，協調貨主、收貨人、 海關、運力方等多個主體完成履約。
貨代的各個履約環節均面臨不同挑戰：（1）前端服務：貨代公司需要了解貨主需求，包括路線規劃、流程設計、服 務價格等，在這一階段，公司需具備與客戶建立長期合作關系的能力，提前鎖定運價，實現規模化優勢，降低成本 波動對公司經營的影響；（2）出口倉儲：除基本倉儲功能外，主要作用是對貨物進行符合國際運輸標準的再處理作 業，公司需要根據空運或海運的不同倉儲需求以及入庫貨物的體積重量等制定方案，以充分利用裝載空間、降低運 輸破損風險，同時公司需要提供轉關監管運輸業務等，滿足客戶不同時間和不同需求的監管運輸服務；
（3）離岸管 理：訂艙是將代運貨物配載到運載工具，獲得承運人簽發的提單和結算依據的過程，這一環節是國際運輸中的核心 之一，影響運輸時效和貨代公司運力采購成本；（4）國際運輸：主要包括空運和海運兩種模式，未來隨著國際貿易 運量的增長，運輸方式朝多元化方向發展，在這一環節，貨代公司需承擔運輸不暢的風險；（5）目的港服務：貨物 運抵目的港后的地面服務是影響跨境綜合物流全流程的另一重要環節，貨代公司需負責貨物到達目的港后的清關服 務，需要公司對當地的關務政策、稅制等具備充分理解，而后續的轉運和分撥派送環節更加考驗公司的境外派送網 絡是否完備。
整合性：國際貨代需要整合各方運力，因此面臨運價浮動風險。國際貨代作為貨主和需求方的中介，需要做好協調 和分配運力資源的工作，因此面臨運力資源過剩或緊缺、運價浮動的風險。近年來，國際空運及海運價格受到運力 供需錯配和國際局勢的影響波動明顯，頭部貨代企業運力采購成本增長明顯，其中華貿物流綜合物流向外采購成本 由 2016 年的 51.8 億元增長至 2021 年的 220.2 億元，占總成本比重也在 2021 年達到 99.24%。細分業務類別來看， 國際空運、海運運力采購成本占比波動明顯，2021 年二者占比分別為 26.9%、49.6%，海運運力采購成本占比明顯 上升，主要由于海運市場運力供給持續緊缺所致，帶動成本由 2020 年的 45.1 億元增長至 2021 年的 109.9 億元， 同比大幅增長 144.1%。
國際化：國際貨代需要承受國際市場波動，匯率波動等風險因素，具有周期性特征。中國國際貨代物流服務于對外 貿易，是生產性服務業和國際物流的重要組成部分，也是支撐國際供應鏈正常運行的重要環節，在疫情反復、國際 局勢復雜的當下重要性日益凸顯。而由于國際貨代本身的國際化特征，任何可能導致國際市場波動、政策調整或貿 易格局變化的因素都會對其產生重大影響。復盤全球 GDP 同比變動及美國進口金額同比變動情況，可看出二者走勢 基本一致，表明宏觀經濟是影響國際貿易的重要因素，進而影響國際貨代企業收入。除國際市場需求變動帶來的影 響之外，突發性國際局勢變動、匯率大幅波動等因素也會對國際貨代企業經營產生較大影響，因此行業具有一定周 期性特征。
2、行業頭部集聚性差，格局較為分散
國際貨代行業進入門檻較低，業內企業以輕資產運營模式為主。由于國際貨代行業進入門檻低，行業內企業多為輕 資產運營模式，前期投入少，在行業發展前期通過賺取運力差價便可以實現高額收益，導致行業隨著進入者增多競 爭日趨激烈。而隨著行業參與者增多，各家企業難以構建核心競爭力，先發優勢難以體現，導致即使經過幾十年發 展，行業仍然較為分散，頭部企業市占率保持較低水平。觀察頭部國際貨代企業固定資產投入占經營性現金流比重 情況，德迅及 DSV 基本維持在 10%-20%左右，均保持輕資產運營模式。
行業格局相對分散，提升服務能力成為競爭關鍵。由于行業前期投入較少，進入壁壘低，并且業務模式相近，差異 化競爭較難實現，使得頭部企業集中度較低。按 2020 年各家公司營收測算，全球前五大國際貨代公司合計市占率為 20%，德迅、DSV、DB Schenker 幾家頭部企業市占率均未超過 5%，行業格局相對分散。從頭部企業貨量情況來 看，根據 Transport Topic 數據顯示，全球海運貨代貨量和全球空運貨代貨量第一位均為德迅，貨量分別達到 261 萬 TEU 和 222 萬噸。
隨著行業不斷發展，各航線運費變得更加透明，通過運力管理賺取服務費的模式已經逐漸取代靠 囤積運力賺取差價的模式，目前的國際貨代企業已經逐漸向第三方國際綜合物流服務商方向轉變，不斷延伸服務鏈 條，增強高附加值客戶粘性，在下行周期中也能夠保持較為穩定的盈利能力，因此未來提升服務能力和專業能力將 成為競爭的關鍵。
3、行業進入存量競爭期，龍頭公司強者恒強
（1）回顧歷史：海外龍頭企業在行業下行期加速擴張。龍頭企業在行業需求下滑期加速擴張。回顧 2000-2021 年歐洲 GDP 增速、德迅收入增速以及德迅資本開支強度變 化情況，我們發現國際貨代需求端與全球宏觀經濟的興衰聯系緊密，2008-2010 年期間，金融危機席卷全球，國際 貨代需求受損，德迅收入增速下滑，但資本開支強度則與歐洲 GDP 及德迅收入增速呈反向變化趨勢，表明德迅仍在 通過加速擴張提升服務能力，抓住行業下行時期的擴張機遇。2014-2016 年期間，在歐債危機影響下，歐洲 GDP 增 速及德迅收入增速下滑，同期德迅通過收購美國領先跨境物流解決方案提供商 ReTrans 進行業務擴展，期間資本開 支強度維持在 35%左右。
2019-2020 年，新冠疫情影響全球宏觀經濟及供應鏈，導致歐洲經濟增速下滑，影響德迅 營業收入，而期間德迅資本開支強度在 2019 年達到 47%，處于歷史高位，并在 2020 年收購亞洲領先航空貨代公司 Apex International 87.3%的股份，開拓跨太平洋和亞洲地區市場。我們認為國際龍頭貨代企業視行業增長下行為擴 張機會，通過抓住行業下行期的整合機會補強自身競爭力，提升行業地位和定價能力，降低行業周期波動對公司經 營的影響。
1、德迅（KNIN）：行業整合的積極參與者。德迅作為全球最大的國際貨代公司之一，緊跟跨國公司全球化擴張的腳步，利用全球化和電子商務發展機遇實現快 速發展，其業務范圍主要以歐美地區為主，同時積極向亞太地區尤其中國進行業務拓展。公司長期通過內生發展和 外延并購補齊業務短板，實現資源整合，并形成強大的綜合物流服務能力。其貨代業務在全球市占率達到 4%，僅次 于 DHL，2021 年共實現凈營業額 357.89 億美元，同比增長 61%，實現毛利潤 107.98 億美元，同比增長 32%。
分版塊來看，公司歷年空運業務毛利率均高于海運業務毛利率，2021 年空運、海運業務毛利率分別為 22.3%和 17.6%。 海運業務板塊中，EMEA 地區（歐、中東、非）航線利潤貢獻占比最高，亞太航線利潤貢獻明顯提升，2021 年貢獻 利潤 19.51 億瑞士法郎，同比增長 119.2%，亞太地區業務擴張潛力仍然較大。觀察其季度貨量變化情況，2022Q3 空運及海運貨量同比分別下滑 7%和 5%，空運貨量變化較海運貨量變化波動更為明顯。
德迅一直以來均為行業整合的積極參與者，多次抓住行業變化的重大機遇。回顧德迅主要收并購事件，其收購企業 包括空運貨代企業、跨境物流企業、易腐品運輸等多領域，通過收并購橫向拓展業務多元化，提高服務能力，補齊 業務短板，同時抓住電商發展機遇、亞洲新興市場機遇等多個增長點，逐漸成長為國際一流貨代企業。
2、德鐵信可（DB Schenker）：一流的多元化物流業務服務商。德鐵信可是全球領先的陸路運輸和多式聯運服務提供商之一，其憑借著全球網絡和先進的物流解決方案，提供包括 空運貨代、海運貨代、合同物流、陸路運輸等多個領域，其在國際貨代行業中市占率達到 3%，是一流的多元化物流 業務服務商。德鐵信可作為德國鐵路公司（DB Group）的子公司之一，2021 年實現營業收入 234.43 億歐元，同比 增長 32.7%，實現毛利率 31.2%。
分版塊來看，2021 年空運及海運 EBIT 占比達到 82%，是公司主要利潤來源， 2021 年空運和海運貨代業務營收（僅外部）達到 129.57 億歐元，同比增長 57.6%，空運出口貨量達到 143.8 萬噸，海運出口貨量達到 200.3 萬 TEU。空運業務增長主要來源于疫情后電子儀器及醫藥物品運輸空運需求的增長，而海 運業務運量則由于運力的緊缺和疫情影響較以往有所下滑，部分消極影響被亞太地區的業務恢復抵消。
德鐵信可業務聚焦于歐洲，EMEA 地區業務占比達到 81%，相比而言，德迅在 EMEA 地區的業務占比為 54%，業 務分布相對均衡，觀察德鐵信可的主要收并購事件也可看出，其更聚焦于歐洲地區的業務拓展。近期，2021 年德鐵 信可與 Aramex 簽署戰略合作協議，以加快其在阿布扎比、中東及亞非地區的擴張，未來公司或加速向新興市場拓 展貨代業務。
（2）聚焦當下：內生+外延鑄就核心競爭力。近年來全球貿易增長逐漸停滯，國際貨代行業步入存量競爭期。據 WTO 數據顯示，全球貿易進出口總額近五年 CAGR 僅為 5.6%，整體進入相對穩定的發展階段，高增長不再，增速在 2019-2020 年期間有明顯下滑趨勢，主要 受到新冠疫情影響，2021 年貿易總額有所恢復，主要由于疫情復蘇帶來的全球經濟恢復，截至 2021 年，全球貿易進出口總額已經達到 22.28 萬億美元，同比增速達到 26.3%。隨著全球貿易進入相對穩定的存量發展期，國際貨代 也進入存量競爭期，根據 IATA 數據，2021 年全球航空貨物運輸量達到 6310 萬噸，近五年 CAGR 為 2.1%，根據克 拉克森數據，2021 年全球海運貨物運輸量達到 120.2 億噸，近五年 CAGR 為 1.4%，空運和海運貨運量增速均相對 較低，進入平穩增長期。
全球貿易需求下行疊加運力緊缺持續，2022 年貨代行業面臨更為復雜的發展環境。行業需求方面，在 2022 年俄烏 沖突、新冠疫情及海外多家央行為遏制通脹收緊金融條件的基礎下，全球經濟及貿易需求趨于下行。全球經濟增速 方面，2022 年以來，聯合國、IMF 等國際機構進一步下調全球經濟增長預期，7 月 IMF 在《世界經濟展望》中更新 2022 年世界經濟增速預期，從 4 月份 4.1%的增速預期下調至 3.2%，并將 2023 年的經濟增速預期從 3.6%下調至 2.9%。
在全球經濟下行，貨幣大概率持續緊縮的基礎下，商品消費持續低迷，根據 WTO 數據顯示，2022 年一季度 全球貿易總額同比增長 3.2%，較上季度增速 5.7%呈持續下行趨勢。WTO 最新 10 月預測 2022 年全球貿易總額增 速為 3.5%，自 4 月預測上調 0.5%，但預測 2023 年全球貿易總額增速為 1%，較 4 月預測 3.4%大幅下調 3.3%，國 際貨代行業或受到全球貿易需求下行影響。
行業供給方面，前期由于境外疫情導致港口擁堵和集疏運體系不暢通，多數航線現貨市場運價增長迅速，市場缺箱、 缺倉、漲價和擁堵問題突出，影響貨代行業收入。而目前隨著港口擁堵問題環節，運力供給有所恢復，根據 Alphaliner 數據，截至 2022 年 10 月 9 日，全球總集裝箱運力為 2619.4 萬 TEU，同比去年增加 4%，同比 2019 年 增加 21.4%，運力供給逐步恢復，而 10 月總貨量同比 2019 年僅增長 8%，運力供需缺口正逐步縮窄。
運價方面，海運方面，隨著港口擁堵情況紓解，運力供給上行，集裝箱運價進入下跌周期，以亞美、亞歐和歐美 8 條主要航線為參考的德魯里世界集裝箱綜合運價指數（WCI）出現全線下跌的情況，截至 2022 年 11 月 3 日，WCI 指數跌至 3049.73 美元/40ft 集裝箱，已經連續 36 周下跌，相相比去年同期下跌 67%，較 2021 年 9 月峰值 10377 美元/40ft 同比下滑了 71%。空運方面，縱觀疫情至今，國際航空貨運需求波動下降，據 IATA 數據顯示，全球航空 貨運需求（按貨運噸公里計算）同比 2021 年 3 月份下降 5.2%，其中國際需求下降 5.4%，需求低迷導致運價延續 下行趨勢，波羅的海交易所空運指數自 2022 年 1 月起波動下降。
整體來說，行業需求方面隨著全球經濟下行和貿易 低迷有所減弱，而供給方面隨著港口擁堵紓解和疫情后期國際供應鏈條恢復，海運運力緊缺情況緩解，集裝箱運價 下滑明顯，國際貨代公司將面臨更為復雜的發展環境。
內生增長+外延并購鑄就未來核心競爭力。復雜的外部環境更加考驗貨代企業的成本管控能力，加速行業走向分化。 根據此前對德迅和 DB Schenker 公司拓展模式分析，我們發現行業下行周期反而成為頭部貨代企業擴張的機遇，加速資源整合和并購布局。近年來全球物流領域的收并購案例數量有明顯增長，尤其 2021 年發生在亞太區域的收并購 案例數量增長至 231 件，行業整合不斷加速。觀察海外龍頭的擴張模式，頭部貨代企業一方面通過提升業務信息化 程度、提高物流服務能力、深耕存量客戶、開拓增量客戶以保持業務量的內生增長性，另一方面通過收購優質標的， 補強業務短板的同時拓展多元化業務。海外貨代巨頭德迅、DHL、DSV 等企業在 2021 年均有針對性的收購，推動 行業整合加速和市場集中度提升，我們認為貨代行業或將進入加速分化期，頭部企業優勢持續擴大。
1、亞洲貿易高增長，東南亞電商崛起
亞洲地區貿易增量空間廣闊。亞洲地區逐步成為全球貿易的新增量貢獻核心，對外貿易額增長及進出口金額居于世 界前列。2010-2020 年亞洲、歐洲、北美洲對外貿易額 CAGR 分別為 2.8%、1.3%、1.3%，亞洲增長明顯高于其他 地區，截至 2020 年，亞洲對外貿易額達到 668 億美元，首次超過歐洲及北美洲。隨著貿易地位的提升，亞洲在全 球貿易網絡中居于重要戰略地位，貢獻全球 50.0%以上的集裝箱貿易增量，未來發展空間廣闊。
東南亞地區電商需求快速增長，未來五年有望實現 3 倍增長，年均復合增速為 22.0%。2021 年東南亞新增 4000 萬 互聯網用戶，網民規模達 4.4 億人，互聯網滲透率達到 80.0%左右，其中新加坡及馬來西亞互聯網滲透率最高，分 別達到 92.0%和 89.6%，隨著疫情后線上消費崛起，東南亞電商的快速發展逐漸成為推動亞洲貿易增長的重要驅動 力。根據麥肯錫預測，2021-2026 年東南亞電商 GMV 將從 851 億美元增長至 2297 億美元，5 年 CAGR 達到 22.0%，增長迅速。
截至 2021 年東南亞電商 GMV 達到 851 億美元，其中印尼電商 GMV 為 350 億美元，占東南亞 電商 GMV 的 41.1%，占該國商品總值的 50.0%，該國龐大的經濟和人口基數使其貢獻了絕大部分 GMV 增量，電子 商務已成為印尼數字經濟的主要推動力。除印尼外，菲律賓和越南的 GDP 增長潛力較其他東南亞國家更大，預計長期具有較大潛力，未來 5 年 CAGR 分別達到 25%及 30%。而新加坡和馬來西亞作為東南亞較為發達的經濟體， GMV 增速較慢，預計未來 5 年 CAGR 或小于 20%。
2、中國跨境電商增量空間居前列
全球貿易進入“亞洲世紀”，中國貢獻增量居于亞洲前列。根據麥肯錫數據，2020-2030 年，全球貿易量前三的線路， 亞洲-亞洲、亞洲-歐洲及亞洲-北美航線的復合增長率分別為 4.5%、4.0%及 4.3%，貿易增幅分別為 14047 億美元、 9192 億美元及 8532 億美元，全球近 70%的貿易來自亞洲相關貿易路線。而中國貢獻貿易增量則居于亞洲前列，根 據麥肯錫測算，2020-2025 年，亞太地區電商物流 (含跨境電商) 規模增量將達 1080 億歐元，占全球增量的 57.0%， 而中國將貢獻其中 80%的增量，此外亞太地區的合同物流和貨運代理市場規模將增長 500 億美元以上，其中中國將 貢獻超過 55%。
海外消費者線上消費習慣的養成，疊加東南亞等新興市場對中國產品需求增加，中國跨境電商出口市場規模快速增 長。近幾年中國電動車、電子設備等高精尖產業發展迅速，隨著亞洲其他發展中國家如越南、印度等初級代工國家 制造業進入快速發展階段，對我國高端制造產品出口需求增長，同時我國具有供應鏈體系穩定等優勢，多重因素驅 動下中國跨境電商物流需求上漲，跨境電商出口物流行業因此具備廣闊的發展空間。2021 年我國對東盟進出口額為 5.67 萬億元，超過歐盟和美國，其中對印尼進出口額同比增長達到 70%，居于東南亞各國前列。
受益于我國制造業升級和品牌出海等紅利，貨代行業有望明顯受益。隨著我國制造業產業升級，產品在海外的認可 度與影響力快速提升，國內跨境出口物流需求將進一步提升，2021 年我國跨境電商行業交易規模達到 14.2 萬億元， 同比增長 13.6%，未來將為我國海運和空運貨代企業提供巨大的成長機會。
1、華貿物流：具有央企基因的第三方綜合物流服務商
華貿物流是中國最早一批獲得國際貨運代理資質的企業之一。1984 年對外貿易經濟合作部批準香港中國旅行社、上 海絲綢及華建公司共同出資設立華貿服務公司，1993 年公司將名稱“華貿服務公司”第一次變更為“華貿有限公 司”，隨后于 2002 年進行第二次變更，名稱變更為“華貿國際貨運有限公司”，并在 2010 年改制為港中旅華貿國際 物流股份有限公司。
2012 年公司在上海證交所成功掛牌上市后，通過內生+外延的發展模式，進行多次重要的戰略 收購，不斷向第三方綜合物流企業轉型，其中公司先后收購德祥集團、中特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、 佳成國際等企業，橫向拓展倉儲物流業務、國際工程物流業務、跨境電商物流、特種物流等業務，實現了跨境物流 產品的多元化發展，服務客戶能力不斷提高。2017 年在中國貨代物流百強榜中，公司國際空運及海運業務排名均進 入前十，2019 年公司籌建德國、法國、意大利、比利時等歐洲八國全資子公司，進一步拓展國際網絡能力。公司在 受益于中國對外開放及產業出海浪潮的同時，不斷增強自身網絡服務能力，逐步成長為海內外網絡齊全、高度信息 化、智能化、服務覆蓋面廣、平臺優勢顯著的領先跨境綜合第三方物流企業。
后疫情時期跨境物流需求增加，公司業績實現快速增長。在全球疫情持續影響國際物流經營環境的基礎下，公司堅 持主業發展并充分發揮資源整合能力，與航空公司、船務公司、中歐班列合作，將運力資源轉為綜合物流服務能力， 極大程度緩解運力稀缺的掣肘，服務客戶能力優勢較為明顯。收入方面，公司營收自 2012 年上市起呈波動上升趨勢， 截至 2021 年，公司營業收入達到 246.7 億元，同比增速達到 75%，2017-2021 年 4 年復合增速達到 40%，2022 年 前三季度營收 179.34 億元，同比增長 8.02%。
毛利及毛利率方面，公司在 2015-2016 年毛利增長快速，主要由于 拓展倉儲第三方物流和特種物流業務帶來的盈利能力提升。2021 年公司毛利達到 24.7 億元，同比增速為 50%，公 司抓住跨境電商物流增長機會，通過外延并購持續擴大業務版圖，2022 年前三季度公司實現毛利 16.79 億元，實現 毛利率 9.4%。凈利潤方面，2013-2018 年期間，公司歸母凈利潤 5 年復合增速達到 31.8%，主要由于公司持續擴張 業務服務能力，通過資源整合及橫向并購增加多元化業務收入。2021 年公司歸母凈利潤 8.4 億元，同比增長 57.7%， 2022 年前三季度公司歸母凈利潤為 7.35 億元，同比增長 9.67%。
分業務板塊，公司空運業務毛利率高于海運業務毛利率。公司空運業務毛利率維持在 10%-13%之間，海運業務毛利 率維持在 4%-8%之間，2021 年空運、海運業務毛利率分別達到 12.8%、6.3%，與國際貨代龍頭德迅 2021 年空運、 海運毛利率 22.3%、17.6%的水平相比仍有較大提升空間。
中國物流集團賦能、國際貨代行業加速整合、以及跨境電商發展帶來的歷史機遇形成較好合力。隨著國際貨代行業 進入存量競爭期，跨境電商帶來新增長空間，龍頭企業進一步分化，未來將聚焦于服務競爭。我們認為公司在運力 資源整合和客戶結構優化兩方面領先行業。1）通過外延并購及戰略合作積極整合資源，公司先后收購德祥集團、中 特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、佳成國際等企業，橫向拓展倉儲物流業務、國際工程物流業務、跨境電 商物流、特種物流等業務，打通了國際物流領域的多個環節；另外，通過參股國內三大航司以保障運力資源穩定。 2）深入細分行業供應鏈體系，2022 年以來陸續與比亞迪、建發股份簽訂戰略合作，以服務優勢提升直客比例，加 強抗周期能力，同時公司不斷優化產品結構，降低海運代訂艙業務占比，提高盈利能力。
2、中遠海控：集運龍頭，船隊規模全球第三
公司主營業務為集裝箱航運，運力資源充足。中遠海運控股股份有限公司主營業務為集裝箱航運業務和碼頭業務， 其中集裝箱航運業務占總營收比例為 98.3%。公司港口的碼頭組合遍布中國沿海的五大港口群、歐洲、南美洲、中 東、東南亞及地中海等主要海外樞紐港。據 Alphalinear 統計，中遠海控集裝箱船隊規模穩居世界第三。集裝箱運輸 方面，公司通過全資子公司中遠海運集運和間接控股子公司東方海外國際，經營國內外的海運及相關業務。截至 2021 年末，中遠海控旗下自營集裝箱船隊包括 511 艘集裝箱船舶，運力超過 294 萬標準箱。共經營 294 條國際航 線、54 條中國沿海航線及 84 條珠江三角洲和長江支線。公司運力主要投放于遠東-北美、遠東-歐洲、中東、拉丁美 洲等地區，其中遠東相關航線的運力占比近 70%。
公司盈利能力大幅提升，21 年歸母凈利潤較上年增長 793.69 億元。21 年集裝箱航運業務 EBIT 為 197.90 億元，超 越馬士基與達飛，EBIT margin 提升至 39.0%，公司歸母凈利潤提升至 892.96 億元，同比增長 793.69 億元，扣非 歸母凈利潤為 891.79 億元，同比增長 795.86 億元。2022 年前三季度公司共實現營收 3165.41 億元，同比增長 36.75%，實現歸母凈利潤 972.15 億元，同比增長 43.74%。
開啟縱向收購布局，同時加強全程物流服務能力，向端到端一體化物流服務邁進。公司近期加快縱向并購布局，向 實現端到端一體化物流服務邁進，中遠海運集團先后與上汽總公司加強股權合作，并入股德國漢堡港碼頭。10 月 9 日，中遠海運集團與上汽總公司簽署協議，擬通過無償劃轉方式將旗下中遠海控 5%的股份劃轉至上汽總公司，上汽 總公司擬向中遠海運無償劃轉 5.82%的股份，本次股權合作將進一步促進雙方在汽車供應鏈、零部件出口物流等領 域的深度協同。
10 月 26 日，中遠海運集團收購 CTT 碼頭運營公司不到 25%的股權獲批，二者合作將加強漢堡作為 北海和波羅的海地區的物流樞紐地位，同時深化中德貿易合作關系。公司近期布局意在深化與上下游的緊密程度， 為成為國際綜合物流公司奠定基礎。另外，中遠海控于 10 月 21 日，發布《關于公司供應鏈物流事業部正式運營的 公告》，加大對全球全程供應鏈的服務能力，公司最終定位于以集裝箱航運為核心的全球數字化供應鏈運營和投資平 臺。10 月 25 日，公司上線 Syncon hub 數字化供應鏈產品，電商平臺 Syncon Hub 四大服務頻道全面優化升級為海 運、陸運、報關、倉配四大產品板塊。供應鏈物流事業部的成立以及數字化供應鏈平臺的上線大大提升了中遠海控 國際全程物流服務能力。
3、順豐控股：行業領先的綜合物流服務商
并購嘉里物流，順豐國際業務版圖得到重構。2021 年順豐成功并購嘉里物流，國際業務版圖得到重構，國際業務發 展進入新篇章。2021 年底順豐并購嘉里物流，目前將以嘉里物流為核心展開國際業務。主要產品結構調整為國際快遞、國際貨運及代理和國際供應鏈業務。其中： 1）順豐國際快遞業務主要提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務：國際快遞方面，順豐持續加 密全貨機國際航線，全年累計運營 37 條全貨機國際航線，運輸量達 15 萬噸；海外本土快遞方面，嘉里物流在泰國、 越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等東南亞國家擁有本土快遞網絡，Kerry Express 在區域內業務量達到日均 100 萬單 以上。
2）國際貨運及代理主要為客戶提供空運、海運、鐵運、陸運及多式聯運的貨運解決方案：與嘉里物流的整合大幅增 強了公司的國際貨運及代理服務實力。①空運方面，作為航空公司的 IATA 專署代理，嘉里物流為客戶提供包括空運 包機、空海多式聯運、集運、貨運總代理及航空時效產品等服務。②海運方面，憑借與海運承運商建立的強大網絡， 嘉里物流為客戶提供無船承運、整箱及拼箱、集運、分撥、訂艙代理、海運管理等服務。③陸運方面，憑借貫通歐 亞的完善陸路、鐵路網絡，嘉里物流為國際客戶提供具成本效益的長途陸運、海陸及空陸貨運、以及門到門遞送服 務，嘉里物流的貨量優勢加上順豐的航空運輸能力，及即將建成的鄂州機場作為國際貨運樞紐，將有望壯大公司國 際航空 網絡，以及全球海陸空多式聯運能力，全面提升順豐于國際物流市場競爭力。
3）國際供應鏈業務主要是向各類行業客戶提供國際端到端的解決方案：順豐豐豪、新夏暉提供中國本土供應鏈服務； 嘉里物流提供環球綜合物流服務。在環球綜合物流服務方面，嘉里物流致力于為工業及物料科技、醫藥、食品及飲 料、時尚服飾及精品、電子科技、快消品、汽車等行業客戶量身定制綜合物流解決方案，同時在工業項目物流、跨 境電子商務、環球供應鏈規劃與實施等多個領域提供專業服務。
營業收入方面，2021 年公司營業收入達到 2071.87 億元，同比增長 34.5%，營收增長主要受益于多項新業務迅速擴 張，2021Q4 公司并購嘉里物流，國際業務板塊打開成長空間。通過投資嘉里物流，順豐攜手嘉里加速建立以亞洲 為基地的全球物流平臺，同時加速布局東南亞市場，發展國際業務，補充順豐在國際貨代網絡的空缺，嘉里物流在 全球擁有較強的貨代網絡，貨代業務覆蓋發達國家和“一帶一路”相關國家等多國，二者合并后，順豐可擁有大量 世界 500 強客戶，快速補強國際貨代業務，同時開展 2B 和 2C 整體供應鏈服務。截至 2021 年，順豐國際及供應鏈 業務收入占比達到 19%。2022 年上半年，順豐國際及供應鏈業務營收占比達 35.7%。
毛利及毛利率方面，2021 年公司毛利為 256.38 億元，毛利率為 12.4%，較去年下降 4.0%，主要由于公司在 2021Q1 期間，前置性投入過大及發放員工補貼等因素。自二季度開始，公司加大重視各業務線的資源投放，加強 線路資源的整合優化，同時持續加強成本精細化管理。凈利潤方面，2021 年公司歸母凈利潤為 42.69 億元，同比下 降 41.7%，扣非歸母凈利潤為 18.34 億元，同比下降 70.1%。國際業務方面，進入 2022 年，新冠疫情仍持續蔓延， 全球供應鏈危機并未解除，國際快遞及貨運業務營收仍保持高位，2022 年 H1 公司國際及供應鏈業務營收達到 465.3 億元，同比增長 442.7%。
嘉里物流的貨源優勢、東南亞的本土快遞業務布局，與順豐強大的航空樞紐及干線運力資源形成良好的協同效應。 在跨境電商與國際供應鏈領域，貨源與運力的結合將助力順豐打通跨境物流全鏈條，實現業務的較快擴張；在東南 亞本土快遞領域，順豐有望把嘉里快遞在泰國的運營模式向其他國家（如印尼、越南、馬來西亞、新加坡、菲律賓 等）輸出，本土快遞業務量也有較大增長潛力。 我們判斷順豐國際物流業務成長空間較大，盈利水平有望逐年提升。參考《順豐深度專題之三：國際物流市場大有 可為》，我們預測順豐國際及供應鏈業務至 2025 年營收接近 1700 億元，凈利潤接近 90 億元（凈利率達到 5.3%）。
4、永泰運：中小化工企業跨境出口的一體化服務平臺
永泰運成立于 2002 年，主營跨境化工物流供應鏈服務。其主要從事跨境化工物流供應鏈服務、倉儲堆存、道路運 輸等服務，旨在通過整合線下自有的國際化工物流服務團隊、危化品倉庫等內部資源以及國際海運、關務服務等外 部資源，通過“運化工”平臺，為客戶提供全鏈條的跨境化工物流服務。2021 年，公司總營業收入為 21.4 億元， 同比增長 125.2%，其中跨境化工物流供應鏈服務收入為 19.8 億元，占營業收入的 92%；公司毛利為 3.51 億元，同 比增長 106.5%，毛利率為 16.4%；公司歸母凈利潤為 1.68 億元，同比增長 127.0%，扣非歸母凈利潤為 1.59 億元， 同比增長 127.1%。2022 前三季度共實現營業收入 24.11 億元，同比增長 71.45%，實現毛利潤 4.07 億元，毛利率 16.9%，實現歸母凈利潤 2.45 億元，同比增長 121.16%，延續快速增長趨勢。
公司多次通過并購補齊業務能力，同時大力發展“運化工”平臺，有效整合國內中小客戶需求。公司先后收購永港 物流、喜達儲運、百世萬邦和凱密克，提升主營業務能力。永泰運持續拓展差異化競爭能力，同業龍頭密爾克衛的 主要客戶包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、萬華化學等全球著名的跨國化工企業，貨代業務中以進口居多， 而公司主要服務于國內眾多中小型化工廠或貿易公司，進行差異化競爭，通過“運化工”平臺，基于自身的供應鏈 優勢，充分挖掘中小客戶的需求。
公司立足于中小化工企業跨境出口一體化服務模式，未來將持續受益于：1）化工物流行業安全監管趨嚴，有利于已 經受到市場認可的、具有穩定的安全運營歷史的、專業的頭部企業；2）公司立足于經濟活躍、需求旺盛的華東地區， 在寧波港已形成規模優勢，公司擴張步伐穩扎穩打，未來有望拓展全國其他地區；3）“運化工”平臺優勢整合下游 中小客戶，且具有自有倉儲資源，未來倉儲面積有望持續增長。
5、密爾克衛：一站式化工品綜合物流服務商
全國化工物流龍頭，業績持續高速增長。公司前身上海密爾克衛國際集裝箱貨運有限公司于 1997 年 3 月 28 日在上 海虹口區成立，2015 年 10 月 23 日公司完成股份制改造，同年 12 月更名為上海密爾克衛化工供應鏈服務有限公司。 2018年7月13日，公司在上海證券交易所上市。公司主營業務包括一站式化工品綜合物流服務及化工品交易服務。 其中一站式化工品綜合物流服務是指接受客戶委托，提供全球點到點的物流服務，通過個性化的物流解決方案及供 應鏈管理方案，在各環節為客戶提供安全、高效、環保的專業化工物流服務；化工品交易業務是以公司物流服務為 基礎拓展的業務，以完善供應鏈下游環節實現物貿一體化。
營業收入方面，2021 年，公司營業收入為 86.45 億元，同比增長 152.3%，5 年 CAGR 為 55.9%，2022 年前三季 度實現營業收入 90.93 億元，同比增長 52.84%。公司主營業務分為化工品交易、貨運代理、運輸服務、倉儲服務等， 其中化工品交易業務增長迅速，成為公司新的增長極，營收占比從 2016 年的 3.4%提升至 2021 年的 36.2%，一舉 成為公司第一大核心業務，化工品交易業務與物流業務協同發展，化工品交易平臺為物流服務業務引流。
毛利及毛 利率方面，2021 年公司毛利為 8.87 億元，毛利率為 10.3%，毛利率較去年下降 6.4%，主要是由于化工品交易業務 占比大幅增長，攤薄毛利率，疊加物流成本提高，2022 年前三季度實現毛利潤 9.71 億元，毛利率 10.7%。凈利潤 方面，2021 年公司歸母凈利潤為 4.32 億元，同比增長 50.0%，扣非歸母凈利潤為 4.11 億元，同比增長 50.5%。 2022 年前三季度實現歸母凈利潤 4.76 億元，同比增長 58.06%。
公司以上海為基地，快速拓展戰略版圖，物流網絡逐漸成型。截至 2021 年底，公司通過收購及自建投產共擁有 48 家子公司，覆蓋環渤海經濟區、長三角經濟區、珠三角經濟區及中西部地區，主要分為 7 大集群：北方（天津、大 連、營口）、山東（青島、煙臺）、長江（南京、鎮江、張家港、太倉、連云港）、上海、浙閩（寧波、廈門、福州）、 西部（新疆、西安、川渝、昆明）和兩廣地區（廣州、清遠、中山、東莞、惠州、湛江、防城港），每一集群都具備多個核心樞紐點，向外輻射提供倉配一體化服務。由于行業集中度較低，中小企業受限于核心資產規模，自身業務 局限于特定地區或特定客戶，公司抓住機會，收購中小企業標的，吸收客戶資源，發揮區域間協同效應，通過全國 化布局，公司在上海以外的收入占比不斷提升，從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%。
公司以傳統化工貨代模式為起點，逐步走向化工品供應鏈服務整合的商業模式，同時化工品交易業務的拓展將產生 良好協同，未來將持續受益于：1）政策監管趨嚴推動化工物流行業第三方滲透率提升，行業整合有望加速，公司作 為優質行業龍頭，有望充分受益；2）化工物流板塊，公司內生+外延構建全國倉儲物流網絡，上海以外地區的收入 占比從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%；且公司倉儲面積近三年有望持續釋放，為供應鏈物流和貿易業務提 供堅實基礎設施基礎；3）公司物貿一體化快速發展，線上線下相輔相成，引流物流板塊，協同效應顯現。
隨著全球貿易增速進入平穩期，國際貨代行業進入存量競爭階段，業內企業將更多通過服務競爭和資源整合提升核 心競爭能力。目前 TOP5 國際貨代企業合計市占率僅達 20%，行業空間仍有較大開拓潛力。跨境電商物流為傳統貨 代企業開辟新曲線，我們看好未來亞洲區域較大的市場空間。標的方面，首推深耕貨代業務、著力構建跨境全產業 鏈服務平臺的華貿物流；重點推薦以集運業務為核心，向端到端一體化物流服務商邁進的中遠海控；通過并購嘉里 迅速切入國際綜合物流業務的順豐控股；跨境化工物流供應商永泰運以及一站式化工品綜合物流服務商密爾克衛。
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